蒋华栋

　　全球债务在总体规模体量持续上涨的同时，结构性风险也日渐凸显。美联储货币政策收紧无疑会给新兴经济体带来挑战和风险，但这一过程的冲击程度和广度可能较2013年会有所下降。相较新兴经济体风险，家庭债务风险正在成为各国央行的关注和担忧。

　　国际金融协会日前发布最新一期的全球债务监测报告显示，全球债务总量在今年一季度小规模下滑之后，二季度再次抬头。全球债务在总体规模体量持续上涨的同时，结构性风险也日渐凸显。

　　从总量上看，截至二季度末，全球债务总量达到296万亿美元的历史最高水平，较新冠肺炎疫情暴发前上涨了36万亿美元。受全球经济复苏逐步提速的影响，在受调查的61个国家中，51个国家的债务占GDP比例出现了不同程度的下降。全球债务占GDP的比例也从一季度的362%下降至353%。值得关注的是，这一比例仍处于历史高位，同时经济复苏带来的稀释效应并不足以将债务占GDP比例拉低至疫情前水平。

　　从债务增长地区上看，新兴经济体和发达经济体债务规模在二季度都出现了不同程度的上涨。其中，发达经济体的债务增速有所放缓，在一季度小幅下滑之后，受欧元区1.3万亿美元债务增幅和美国0.49万亿美元债务增幅的影响，发达经济体债务总量在二季度末达到204.5万亿美元；发展中经济体总体债务增幅较大，二季度增幅高达3.5万亿美元，当前总体债务规模为91.5万亿美元，较疫情前上升了15万亿美元。

　　从债务结构来看，家庭债务增长成为近期全球债务总量上升的主要支撑。受到全球房地产市场火热的影响，全球家庭债务规模在2021年上半年上升了1.5万亿美元，总体规模达到55万亿美元，而同期政府和公司部门债务仅仅增长了1.3万亿美元和1.2万亿美元。三分之一的受调查国家出现了家庭债务占GDP比重上升的态势。

　　新兴经济体债务风险和家庭负债率风险成为各方关注的核心。

　　针对新兴市场债务风险，市场投资者对2013年美联储紧缩带来的新兴市场恐慌仍然记忆犹新。在上一轮紧缩恐慌中，美联储紧缩导致美国实际利率调整，引发海外资产配置的重新调整，进而导致新兴市场经济体资金流动方向的逆转，造成新兴经济体金融市场震荡。这一历史逻辑在近期是否重演是各方关注和研究的重点。

　　从数据上看，新兴经济体对外币计价证券投资的需求在疫情期间确实有所增长。数据显示，当前新兴市场外汇债务规模达到9万亿美元，相较于2019年年底上升了4300亿美元。同时，低收入国家发行的欧元计价债券规模在经历了2020年大幅下降之后，今年上半年再次抬头，可能在年底达到相当于200亿美元的体量。

　　从理论上看，考虑到当前新兴市场国家较疫情前快速增长的外债规模、相较于发达经济体相对疲弱的经济复苏力度，在美联储逐步进入新一轮缩减购债周期的背景下，新兴市场风险将不可避免地再次抬头。

　　这一态势在8月份的国际资本流动数据中有所印证。在7月份经历了投资者对新一轮紧缩风险过度反应后，8月份新兴市场迎来4.2万亿美元的证券投资流入，一定程度上反映了在杰克逊霍尔经济政策论坛美联储主席鲍威尔发表讲话之后，投资者对于新一轮紧缩风险溢价的回调和对于未来新兴经济体债务合理风险程度的回归。

　　然而，8月份新兴经济体的跨境资金流动严重失衡。8月份的净流入态势主要是受到中国市场的支撑。8月份，中国共吸引了63亿美元的债券投资净流入和38亿美元的股票投资净流入。如果将中国剔除在外，其他新兴市场国家则出现了今年3月份以来首次股票和债券市场双净流出的态势。

　　美联储货币政策收紧无疑会给新兴经济体带来挑战和风险，但这一过程的冲击程度和广度可能较2013年会有所下降。这一判断的依据在于新兴市场监管部门的应对轨迹和美联储新一轮货币政策调整的鸽派特质。

　　从新兴市场国家自身来看，在实际汇率层面，其经常账户的健康度明显好于2013年，因此其对海外证券投资组合的敞口较2013年更好，这意味着发生汇率危机的概率更低。在利率层面，由于高通胀压力，俄罗斯、巴西和墨西哥等主要国家的中央银行已经提高利率以应对通胀上升，并为新一轮紧缩冲击和潜在增长乏力预留了一定的政策空间。

　　从美国新一轮货币政策调整趋势看，鲍威尔和伯南克的表态明显不同。2013年时任美联储主席伯南克的表述是美联储将逐步走上缩减购债规模并最终收紧货币政策的道路；2021年美联储主席鲍威尔的表述是当前条件已经满足了缩减购债规模的条件，但何时加息则需要依据另外一套指标考察。相对鸽派的美联储态度、美国更大的外部赤字和财政赤字可能在未来限制美元的升值幅度。

　　因此，实际汇率更加均衡、外部账户更加稳固、利率空间更为充分，为新兴经济体应对美联储更为鸽派紧缩路径提供了相对充分的缓冲。

　　相较新兴市场风险，家庭债务风险正在成为各国央行的关注和担忧。与去年同期相比，全球金融企业部门、非金融企业部门增幅分别为3.9万亿和0.5万亿美元，而家庭部门债务增量超过了两者总和，达到5.9万亿美元。其中，新兴经济体家庭债务增幅为2.8万亿美元，发达经济体家庭债务增幅为3.1万亿美元。

　　国际清算银行日前发文表示，房价的上升可能在短期内提振消费，但是在信贷同步增长的情况下将提升中期下行风险。当前数据显示，房地产的火热超出了借贷成本和租金等基本面因素的支撑范围，房价与基本面决定因素之间的明显背离意味着更大的风险。对于各国央行而言，未来宏观审慎政策的挑战之一就是如何应对不断累积的金融失衡，尤其是房地产领域导致的债务和其他危机风险。

　　瑞士央行日前也表示，当前数据显示出房地产抵押贷款借贷和债务规模的不可持续性，未来潜在价格修正将带来系统性风险。在其评估中，可能诱发家庭债务危机的因素有多种，包括超出预期的、快速上升的利率调整，或者出现房地产价格的下降，或者抵押贷款违约率的上升。无论起因是何种要素，家庭债务危机的出现将直接冲击各国金融稳定，并造成严重的居民社会生活危机。